(报告制作人/作者:德邦证券、华、邓周贵)

1.方水晶:本土资源与跨国企业共同推动的川酒金花。

1.1.开发复工:借助古迹推出方水晶，不改当初追求高端的初衷。

1.1.1.和全兴一脉相承，方水晶一出生就备受瞩目，一炮而红。

方水晶，原名全兴股份，是全兴大曲的主导产品，历史底蕴深厚，名酒血统纯正。全大曲不仅是川酒的六朵金花之一，也是中国八大名酒之一。它在1963年、1984年和1989年举行的著名中国葡萄酒比赛中获奖。深厚的品牌底蕴、优质的产品和亲民的价格，再加上全兴集团独特的足球营销，让全兴大曲风靡全国。在90年代末的巅峰时期，销售额超过15亿元，仅次于五粮液。1998年，四川医药通过股权转让和资产置换进行了本质重组和上市。随后，行业开始迎来调整阶段。1998年，白酒行业整体受到亚洲金融危机的影响。1999年，全兴大曲受到第315次晚会事件的影响。2001年，对于低价的全兴大曲，白酒消费税的具体税种更是雪上加霜。全兴大曲销量逐年萎缩，公司面临营业利润转微亏的局面。2002年，全兴集团开始改革，通过员工信托持股计划，由授权的国有公司转型为多元股权结构的民营有限责任公司。

借助历史遗址发掘，推出超高端品牌方水晶，上市之初光彩照人。1998年，全兴酒厂在重建时，发明了水镜街酿酒历史遗址。1999年，在四川省文化厅和成都市文化局的直接指导下，进行了考古发掘，发掘出了中国乃至世界上最早、保存最完整的酿酒遗址，被誉为“中国白酒第一作坊”，后被评为“1999年中国十大考古新发明”之一。在考古发掘的基础上，全兴酒厂乘势推出了一款有标识的超高端产品——方水晶，零售价超过700元，远超当时300-400元价格区间的五粮液和茅台。新产品包装精美，采用六边形纸盒和木质底座组成的纸木结构包装，荣获“莫比乌斯”金杯奖，代表了国际广告艺术创意的最高造诣。在营销方面，方水晶与专业广告公司广东广告公司合作，推出舞狮、风云等系列电视广告，定位为“中国第一广场”，聚焦港、粤、川等地。方水晶的推出为渠道和终端提供了丰厚的利润，迎合了新消费背景下消费者求新求异的消费心理，获得了巨大的胜利:2000年推出时销量111吨，实现营业收入5500万元，吨价达到50万元/吨。2001年营业收入进一步达到1.85亿元，比上年同期增长236%。

高端价格带竞争强度加大，方水晶价格逐渐被其他名酒赶超。前所未有的方水晶品牌推出带来的市场反馈，吸引了其他酒企推出高端新产品，如泸州老窖有限公司的国窖1573、剑南春的东方红等。消费者在高端/超高端价格上有更多选择，方水晶也不再“一枝独秀”，面临更加激烈的市场竞争环境。从品牌自身运营来看，方水晶在走向大流通的过程中，价格越来越透明，经销商的销售力减弱。与此同时，一些市场出现价格冲突和本地商品规避。作为一个新品牌，方水晶的品牌力还不如茅台、五粮液等老酒。渠道推力减弱后，上涨势头放缓，2005年前后价格逐渐被其他名酒赶超。为了继续占据价格的制高点，公司再次推出了价格更高的新产品系列，但市场环境已经与之前大不相同。藏品并没有像方水晶推出时那样引起轰动，公司涉足房地产等多元化业务，多元化发展分散了主业精神。

1.1.2.帝亚吉欧多次增持，管理团队逐步到位。

自2006年起，帝亚吉欧开始进军红豆博客股票方水晶，经过十多年的持有，已经成为方水晶的控股股东。2006年，国际洋酒巨头收购方水晶大股东全兴集团43%股权，成为方水晶第二大股东，开启了收购方水晶的进程。2008年，帝亚吉欧将全兴集团持股比例提升至49%，随后剥离全兴酒业为收购扫清政策障碍，再次收购全兴集团4%股权。截至目前，帝亚吉欧已成为全兴集团的控股股东。2018年至2019年，帝亚吉欧再次以要约收购方式收购方水晶股份。到2019年，其持有方水晶约63%的股份，方水晶成为中国唯一一家外资控股的上市白酒公司。

帝亚吉欧正式进入方水晶后，逐渐引进了高级管理团队。自2010年以来，方水晶经历了五次总经理变更。从总经理的背景可以看出，帝亚吉欧在总经理的聘用上更加本土化，中外管理团队的磨合也逐渐到位。

柯明思时期(2010-2013):柯明思是第一位外籍经理。上任后，他致力于提高方水晶的综合管理能力，并在内部控制和有效性方面提出了多项管理变革。战略上，柯明思提出“中国白酒三强”，推出一系列超高端产品，重营销轻渠道建设。任职期间，方水晶事迹平平，白酒业务收入增速落后于上市公司平均水平，并在行业深度调整后辞职。

赖斯时期(2013-2015):赖斯是第二位在食品领域有丰富经验的外籍经理。上任后，他提出“像快速消费品一样卖酒”，开始调整方水晶的营销体系。由于行业的调整和普代的退出，为了稳定价格，米粒破例回收了普代库存，用扁平化模式取代了原来的普代模式，增加了KA渠道和电商渠道的建设。但此时行业正处于深度调整阶段，一系列变化依然阻挡不了公司的下行趋势。

范祥福时期(2015-2019):范祥福是第一位“本土”掌门人。上任后推出新版《收藏与崔静》，聚焦300元以上产品，保持品牌高端形象，品牌定位调整为“600年，每一杯都是活的传承”。在渠道模式上，放弃扁平化战略，实施新的通用代和boss代结合模式，加强终端门店建设，使公司回款增加。

危险期(2019-2020年):持续优化核心门店建设，疫情期间自动控货，取消部分强制巡查，为经销商和门店提供协助，使公司平稳过渡。

朱振浩时期(2021-):朱振浩于2021年7月正式上任，两天后代理28洪都博客总经理。朱振浩从事过啤酒和洋酒工作。2015年至今任方水晶董事，对白酒和公司有着深刻的理解。期望他能在短时间内熟悉业务，提出有针对性的转型措施。新任商业总监姜伟出身于一线销售，有着丰富的销售经验。总经理朱振浩和商业总监姜伟的结合，有望使运营更贴近市场。

1.2.产品聚焦下一个高端价位段，邛崃扩建项目为未来发展奠定基础。

高档产品，定位明确。方水晶拳头产品真娘8号，平台装车价300-600元，卡位第二高，贡献2020年营业收入的90%左右。重要竞争对手有剑南春、品威摄德、洋河梦3等。精河收藏大师是方水晶的高端产品，起到了提升品牌形象的作用。目前营收相对较低，重要竞品包括五粮液、国窖1573。中档产品包括小水精、陈天豪等产品，定价在200元以下，营收相对较低。

生产过程中大量的低端酒是散装销售的。由于浓香型白酒的工艺特点，在生产过程中会出现大量低端基酒，优质白酒产量相对较低。公司品牌定位为高端浓香型品牌，大量销售低端酒有损品牌形象，低端酒竞争激烈。因此，公司结合自身情况，以卖散酒的方式应对低端基酒很重要。

开发各种区域专属产品，满足当地消费者的需求。以景泰丝绸之路版为例，方水晶选取了丝绸之路沿线的九个标志性省市:豫、湘、川、京、浙、苏、沪、闽、粤，将具有鲜明地域特色的地方标志融入到景泰的包装中，如杭州的龙井茶、西湖和浙江的名画富春山居图、四川的都江堰、乐山大。针对江苏消费者喜欢喝低度酒的特点，方水晶专门在江苏市场推出了Well Platform 12。景泰12的酒精度为42度，口感具有“三甜三柔”的特点，完全符合江苏消费者的需求。区域专属产品的开发使产品更具本土性，也便于根据市场发展现状设计不同的渠道政策。

邛崃项目规划时间较长，预计新增原酒产能2万升。2020年公司总部成品酒设计产能10857千升，实际产能8161千升，半成品酒(含基酒)库存39460千升。产销基本平衡，基酒库存充裕。2018年规划的邛崃全产业链基地项目，目前已开工建设。项目建成后，每年将增加原酒酿造能力2万千升，储存能力4万千升。预计2023年可投产，可满足未来几年的发展需求。

1.3.员工持股计划完善公司激励机制

2019年，公司推出了股票激励计划，但由于疫情原因，并未达到解锁的目的。2019年公司推出限售股鼓励规划，向13个核心骨干授予24.22万股限售股，两次解锁。第一个解锁条件是2019年和2020年营业收入平均增长率不低于基准企业(2018年a股营收前十的白酒上市公司)平均程度的110%。2020年上半年，疫情来袭，次高端葡萄酒消费场景的压缩受到更大影响。公司存货管控影响营业收入，2019年、2020年营收实际增长率为对应平均值的56.38%，低于110%。虽然核心骨干已被授予限制性股票，但未能满足解锁条件。第二个解锁条件取决于2019-2021年的营收增速，预计解锁难度较大。

2021年再次启动回购股份计划，用于员工持股计划。2021年3月，公司启动股份回购计划，2021年8月，回购力度加大。新方案拟使用自筹资金5950-1.19亿元回购股份，回购价格不超过130元/股。根据回购金额下限，预计本次回购股份数量约为45.77万股，回购股份将用于实施员工持股计划。公司2019年为股权激励而回购的剩余7.28万股也将用于员工持股计划。目前，股份回购仍在实施中，员工持股规模和激励方式尚未确定。但这次股份回购的金额较上次股票激励计划大，可以等待实施更广泛，激励效果更好，更有利于充分调动员工积极性，完善公司激励机制。

1.4.财务分析:只有行为稳健，利润才能持续提升。

营收和同学会净利润稳步增长，2020年洪都博客受疫情影响小幅下滑。受益于行业整体回暖，公司内外转型卓有成效。近年来，方水晶营收和同学会净利润稳步增长，2016-2019年复合增长率为44.37%，同学会净利润复合增长率为54.26%。2020年上半年受疫情影响较大，2020年下半年逐渐恢复正常。全年营收同比下降15.1%，总营收30.06亿元。2021H1公司实现营收18.37亿元，同比增长12.844%，实现净利润3.77亿元，同比增长266.01%。随着费用的不断升级，方水晶的分销网络已经深入扩展到全国各地，预计未来几年营收和利润将继续以两位数以上的速度增长。

销售费用居高不下，毛利率提升带动净利润率提升。近年来，公司销售费用率一直保持在较高水平。2020年销售费用率为27.97%，在白酒上市公司中排名第三。销售费用主要用于国家和地方的广告费。由于方水晶以中高档产品为主，低档产品比例较低，公司毛利率较高，2020年达到84.19%，近年来呈上升趋势，叠加管理费率下降，净利润率由2016年的19.11%上升至2020年的24.33%。

2.帝亚吉欧带来国际经验，为方水晶赋能并提高其效率。

2.1.帝亚吉欧:M&A一体化成就世界头号白酒巨头。

帝亚吉欧是世界第一大烈酒公司，旗下拥有超200个著名品牌。帝亚吉欧来自英国，是世界第一大烈酒巨头，业务横跨蒸馏酒、葡萄酒和啤酒三大品类，分离在纽约和伦敦交易所上市，在全球30多个国度拥有超过150个工厂，产品销往180多个国度。帝亚吉欧旗下汇聚一系列出色品牌，包含尊尼获加（Johnnie Walker）、珍宝（J